上周债市延续弱势调整态势。现券方面，10年期国债活跃券收益率上周初虽短暂下行，但始终未能有效突破1.675%关口，随后震荡回升，周内最高触及1.70%附近，上周五小幅回落。30年期国债收益率同样从周内低点逐步反弹，回升至2.15%左右，单周最大调整幅度接近3个基点。国债期货整体表现偏弱，上周四出现大幅下挫后，合约贴水幅度显著扩大，市场交易情绪快速降温。经历快速回调后，上周五除TL合约外，其余期限合约均迎来超跌修复。整体来看，四大期限国债期货合约均收于20日均线下方，短期技术面弱势格局尚未实质性改善。
资金面阶段性偏紧是债市承压的重要原因之一。虽然月度税期已经结束，但资金扰动“余波”未消。同时政府债券缴款规模大幅攀升，市场流动性明显承压。上周初央行连续开展3000亿元以上7天期逆回购操作，但DR001一度维持在1.4%左右。8月25日6000亿元中期借贷便利（MLF）到期，央行续作5000亿元，续作规模低于市场预期。进入下半周，市场资金价格逐步回落，央行重启隔夜逆回购操作，精准呵护跨月流动性。整体而言，央行近期操作呈现明显的“缩长放短”特征，在维持市场流动性合理充裕的同时，并未释放进一步宽松的明确信号，短期重现4—5月极度宽松资金面的可能性已明显下降。
基本面尚未出现拐点信号。7月规模以上工业企业利润同比增长11.2%，增速连续三个月边际放缓，且盈利增长呈现高度集中的结构性特征。计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比大增145%，煤炭开采、有色金属冶炼行业利润亦维持高增态势，但绝大多数行业盈利表现依旧疲弱。财政端尚未形成明显扩张合力，7月一般公共预算支出增速由6月的4.0%回落至0.5%，地方财政支出同比由正转负。当前财政仍处于收入修复、资金蓄力的阶段。
不过，近期政策性金融债净融资规模出现明显补量追赶态势，与8000亿元新型政策性金融工具项目申报工作形成呼应。8月中旬，相关实施方案已下发地方并启动申报，同时首次配套财政贴息政策。但从项目申报到资金实际投放存在一定时滞，其对投资和经济的实际拉动效应大概率于四季度逐步显现。
综合来看，上周债市调整的核心逻辑，是前期过度宽松预期修正后的估值再定价。此前市场对降准、降息预期较为充分，推动长端收益率快速下行。但随着央行“缩长放短”的操作思路逐渐明朗，市场开始重新评估后续宽松空间。前期入场的交易型资金集中止盈离场，而银行、保险等配置型资金承接力度不足，市场缺乏新增买盘支撑，进而推动收益率被动上行。
展望后市，当前利率上行压力尚未完全释放。上周四市场深度调整后，周五技术性修复行情显现，说明当前点位存在一定市场承接力。但短期来看，货币宽松预期退潮、配置资金尚未集中入场、宏观基本面存在改善预期，债市暂无驱动收益率持续下行的核心催化因素，因此短期维持观望策略。若市场后续进一步调整，10年期国债收益率上行至1.75%左右、30年期国债收益率上行至2.20%左右，债券资产的风险赔率与配置价值将显著提升。届时，前期离场的交易型资金与持续观望的配置型资金有望形成买入合力，为债市走势提供坚实支撑。
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